【推荐】医疗服务享受改革红利相关公司彰显投资价值-中金公司强静研究员主页_理财会议

券商研究报告认为，伴随药审改革和商业医保发展，创新产业链(包括生物创新、小分子创新和CRO 及CMO)、制剂出口和医疗服务将成为企业的三大“思变”之路。未来高端医疗资源的价格市场化将是医疗服务行业投资的最大主题。

中金公司：医疗行业2016年度策略——“穷则思变”

投资建议

我们判断，医保扩张驱动行业快速增长的时代已经过去。所谓“穷则思变”，即思考在医保控费的大背景下，中国医药（600056）医疗企业路在何方？整体而言，2016 年乃至未来几年，行业增速难有起色。伴随药审改革和商业医保发展，创新产业链(包括生物创新、小分子创新和CRO 及CMO)、制剂出口和医疗服务将成为企业的三大“思变”之路。建议重点关注以上三个领域优秀企业的投资机会。

理由

医保控费掣肘行业增速。医保全覆盖、筹资水平提升和大病医保推行，催生了医疗行业过去的“黄金十年”。2015 年医保控费的全面展开，打破了医疗行业依赖医保扩张的传统逻辑，医药行业整体进入艰难转型期，行业整体增速明显下降，2015 年1~10 月份行业增速为近年历史新低。展望2016 年，在医保控费、招标降价和辅助用药、抗生素、大输液限制使用的情况下，行业增速可能进一步下滑。我们预计未来三年行业收入增速位于7~9%之间。

创新产业链蓬勃发展。在药审改革加速新药审评的大背景下，生物创新药和仿制药有望带动国内制药企业的产业升级。同时创新产业链上游CRO、CMO 企业也将迎来整合发展机遇。我们建议重点关注创新产业链投资机遇，中国医药的创新时代已经到来！制剂出口步入收获期：海外仿制药市场迅速发展，将成为药品市场的主流。美国市场仿制药市场的增长速度远超市场平均水平，目前仿制药只占销售总额的18%，但处方量已经超过76%，预计2015 年将有累计价值1,300 亿美元的专利药成为仿制药。海外仿制药需求不断增多，对于制剂出口来说，最好的时代已经来临。

医疗服务享受改革红利：伴随消费升级，被压抑的医疗需求将推动国内高端医疗服务实现高速增长。同时医疗体制的变革和民营资本的介入将使得民营医疗机构的地位大幅提升。未来高端医疗资源的价格市场化将是医疗服务行业投资的最大主题。

个股推荐：国内创新药领军药企：恒瑞医药（600276），丽珠集团（000513）、中国生物制药、石药集团；制剂出口领军企业：华海药业（600521），人福医药（600079）；医疗服务改革红利释放：新华医疗（600587）、爱尔眼科（300015）、乐普医疗（300003）。

盈利预测与估值

目前医疗板块估值TTM P/E 约为50 倍，相对于全部A 股P/E 溢价为125%。参照目前较低的行业增速水平(2012~2014 行业利润年复合增速15.3%，2015~2017 预计行业利润年复合增速10%)，目前板块估值处于历史较高水平。

风险

招标降价的风险，二次议价的风险。(中金公司强静，邹朋，代雯)

中金公司：医疗美容行业——风口上的“颜值经济”

投资建议

中国医美行业需求爆发增长，“颜值经济”正成为投资的又一个风口，预计2020 年医美行业规模将达5,000 亿位居全球榜首，年均复合增长率40%。我们立足于分析医美产业链各环节的竞争格局，来挖掘“颜值经济”这个风口下的投资标的。我们继续推荐医美产品生产商华熙生物科技(00963.HK)。其本土化渠道策略提供更为丰富的医美产品组合，更加符合下游整形美容医院的渠道需求，将帮助其从激烈的单个产品竞争中脱颖而出，规模增长潜力巨大。

我们看好首家登陆资本市场的整形美容医院，新三板公司华韩整形。营销费用高企决定规模优势将成为医美机构的成败关键。其借助资本优势，快速展开外延收购，将把握机遇在行业整合中提升市场占有率，分享更多行业的增长潜力。

理由

整形美容医院进入整合阶段，洗牌渐渐拉开帷幕。大型连锁医美机构和小型医美诊所最终将挤占中小型医院的生存空间。整形美容医院数量庞杂，竞争激烈，地域特色明显，行业集中度低。市场营销(百度竞价、投放广告、生活美容院导流和医美APP 等)是其运营中的最大开支。行业竞争激烈各类竞价导流营销成本攀升，如百度竞价提价后其成本竟占到中小医院收入的70%，前途堪忧。大型连锁医美机构凭借其规模化效应，丰富医生资源和精细化专业化的管理能力将获取更多市场份额。而小型诊所在医生多点执业背景下将会持续增加，其服务专业化、灵活度高、运营成本低，也将在医美市场中占有一席之地。

微整形(注射类+皮肤类)成为医美行业增长热点。注射类(玻尿酸、肉毒素等)项目竞争加剧，皮肤类(激光嫩肤祛斑、水光针等)项目增长潜力更大。注射类项目准入门槛相对较低，注射类产品玻尿酸等竞争也日趋激烈，而皮肤类项目消费频率更高，利润空间更大。更加丰富的医美产品组合将帮助医美材料生产商获取更多市场份额。

盈利预测与估值

继续推荐华熙生物科技，维持15/16/17e EPS 0.57/0.72/0.90 元的盈利预测，对应26/21/16 倍市盈率，目标价港币22 元对应25x2016e P/E 。预测华韩整形15/16/17e EPS 分别为0.27/0.37/0.48 元。

风险

行业竞争加剧；行业增速不达预期等。(中金公司高峥)

申万宏源：中国康复医疗产业即将迎来高速增长的黄金时期

康复医疗：四大医学之一，我国目标建立完善三级康复医疗体系。康复治疗与临床、保健、预防合称为“四大医学”，其通过理疗、作业、运动等疗法减轻、弥补和重建人的功能障碍。按病种分，康复医疗包括：神经系统疾病康复(脑卒中等)、骨关节肌肉疾病和伤残康复(截肢骨折等)、心血管及呼吸系统疾病康复、老年康复、儿童疾病康复、精神残疾康复等六大类。2011 年颁布的《关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知》则明确提出我国将要学习发达国家，建立完善的三级康复医疗体系，即:(1)急性期:综合医院(2)康复期:康复医院(3)长期随访期:社区医院的三级康复医疗体系。

六大要素共振，促进康复医疗产业爆发性增长。中国康复医疗产业方兴未艾，处于发展初期，即将迎来高速增长的黄金时期。中国康复医疗体系中的六大要素协同共振，促进产业爆发性增长：(1)市场需求巨大：中国康复市场规模现今为200 亿元，据我们预测未来整个市场规模至少上千亿元。 (2)供给不足：我国康复医护人员、康复医疗机构与发达国家相比严重不足。(3)与综合性医院上下游协同：康复医疗机构与综合医院是合作非竞争竞争关系，综合性医院的康复患者通过转诊至合作康复医疗机构，可以帮助综合医院提升营收与病床周转率，促进双方收益率与运营效率的提升。(4)助力医保控费：康复医院的每日费用支出远低于综合性医院，而其提供的康复服务更加专业；专业的康复服务使患者更好、更快康复，从而减少了后期的医疗支出，从而从根本上助力国家医保控费。另外，我国需要进一步制定、完善、执行更加标准化、精细化的康复评定、诊疗、报销制度。(5)符合国家“新医改”方向：大力发展康复医疗，可促进分级诊疗，急性期大病到大型综合医院，康复期到专业的康复医院，解决大医院看病难看病贵的问题。(6)高度关注康复智能：未来康复机器人（300024）、康复机械化、康复信息化及互联网医疗的发展，将对康复医疗产业产生大的促进作用，需要高度关注。

中国康复产业发展之路：新建增量，盘活存量。未来康复医院扩容可通过：新建康复医院；或与综合医院合建康复中心、二级及以下综合医院转型康复医院相结合的方式进行。在我国，康复医院的净利润同样有望达到10%-15%。(1)如澳洋科技（002172），其旗下顺康医院，2014年康复医疗业务收入1300 万，净利润195 万，净利率在15%以上，公司2.59 亿建设新的康复医疗项目，包括新建一所港城康复医院和合建30 家连锁康复科室，预计建设周期三年，建成后项目年均销售收入1.78 亿，年均税后利润4522 万。(2)湖南发展（000722）旗下的湘雅博爱康复医院,2012 年正式投入运营，14 年收入1 亿元，达到盈亏平衡，2015 年预期收入1.5 亿，净利润约1600 万元，净利润率约10%。

他山之石：美国康复产业发展之路。美国康复医疗行业经历了四大发展时期，医保支付变革促进康复医疗产业发展。急性期康复周期缩短直接导致患者对急性后康复治疗需求猛增，使康复专科医院得到迅猛发展。HealthSouth 是全美最大的住院康复连锁医疗机构，旗下拥有22000 雇员，运营着107 家康复医院、29 家康复诊所、165 家家庭康复机构, 7095张床位。公司1984 在美国阿拉巴马州伯明翰市建立，1986 年纳斯达克IPO，公司采取大举扩张、连锁经营的模式。使HealthSouth 真正进入高速发展的是世纪90 年代一系列总价值超过25 亿美元的大型并购活动，期间公司收入盈利水平不断增强，同时股价也随之攀升。

投资建议：康复医疗在我国处于发展初期，正在高速爆发性增长的前夜。许多上市公司积极布局介入康复医疗服务行业，如我们2014 年发布的医疗服务行业深度报告，我们看好：(1)“背靠大树”：拥有“大树”医疗资源(拥有基地医院可对外输出品牌、管理、医师人才等)(2)复制扩张：拥有好的扩张复制能力和商业模式(如澳洋科技的“轻重资产相结合”，以旗舰医院为核心，计划与30-50 家医院建立合作连锁康复中心)(3)对接导流：与当地及扩张地区的综合性医院用良好合作关系可导流。符合三类标准的上市公司。重点关注推荐：(1)康复医疗龙头：澳洋科技、湖南发展 (2)积极布局，潜力较大：和佳股份（300273）、华邦健康（002004）、万方发展（000638）、汉森制药（002412）(3)康复机械及康复机器人：金明精机（300281）、东富龙（300171）。(申万宏源（000166）杜舟)

申万宏源：新医疗——下一个五年的投资机会之七种武器

中国医药（600056）行业的十年之路：三个关键数字。中国医药行业作为长青的朝阳行业，整体行业增速曾高达30%，由于近期医药招标不达预期、医保控费等因素，行业增速有所放缓，2015 年全年基本维持在10%左右。医药板块中，创新药、医疗服务、生物制药等板块脱颖而出，子板块增速远超行业。

医药长青：从百亿、千亿到万亿。1.中国医药行业作为长青的朝阳行业，虽然短期由于政策等因素增速放缓，但长期空间仍然非常巨大；2. 人口结构老龄化、发病率的上升、国家医疗投入的增加、人民生活/医疗需求的提升；医药生物/医疗技术的不断变革与创新，推动着整个产业滚滚向前；3. 对标全球，未来中国一定会诞生大市值的医药医疗企业；强生公司市值2764 亿美金 vs 恒瑞医药（600276）1007 亿人民币。

投资策略/选股标准：1. 坚挺的业绩支撑：主业增速30%以上；2. 符合中国医疗医药改革发展的大方向，政策友好；3. 未来3-6 月催化剂；4. 重点推荐：爱尔眼科、华兰生物（002007）、泰格医药。(申万宏源（000166）杜舟)

申万宏源：2016，基因巨头驾临——解密华大基因+2016 精准医疗行业展望

华大基因两次登上新闻联播，释放重要信号。2015 年3 月14 日(国家基因库)与2016 年1 月8 日(华大基因研究院)，华大基因两次登上新闻联播，正如央视所释放的信号，我们认为国家政策将进一步大力鼓励和支持基因测序行业在我国的发展，申万宏源医药两次独家专访，解密华大基因。

万亿级市场，基因科技技术日新月异。基因检测产业链包括：上游基因测序仪、中游基因检测服务(NIPT、PGS、肿瘤筛查、遗传病筛查)、下游基因编辑治疗、基因药物以及基因大数据，这将是一个万亿级别的蓝海市场。“上帝之手“基因编辑治疗CRISPR/Cas9 技术取得重大突破，美国新锐领军企业Editas，Crispr Therapeutics 拟在纳斯达克上市。

解密华大基因。华大基因是中国龙头、世界一流的基因科技企业。其拥有覆盖全球100 多个国家分支机构和业务网络(国内1500 家科研机构和800 家医疗机构)。2012-2014 年收入复合增长20%，2014 年实现收入11.3 亿，净利润5853 万。核心业务包括基础科研服务、生育健康服务、复杂疾病服务和药物研发类服务四大领域，生育健康服务是近年快速增长的核心业务，基础科研服务保持基本稳定的收入规模。募集资金17 亿主要应用于精准医学服务平台、基因组学研究中心建设等项目。华大控股收购CG 提高在测序仪领域的竞争力。

2016，巨头驾临，高潮迭起。2016，我国基因检测行业巨头华大基因、贝瑞和康等IPO进入成熟期，即将登陆A股资本市场，必将带动整个A股基因检测/精准医疗板块的投资热潮。我们持续看好基因检测行业。持续关注精准治疗板块相关个股：华大基因(拟IPO)、贝瑞和康(拟IPO)、达安基因（002030）、荣之联（002642）、劲嘉股份（002191）、迪安诊断、千山药机（300216）、紫鑫药业（002118）、新开源（300109）、丽珠集团（000513）、北陆药业（300016）、东富龙（300171）、银河生物（000806）、澳洋科技（002172）、仟源医药（300254）、汤臣倍健（300146）、中源协和（600645）、安科生物（300009）、姚记扑克（002605）、香雪制药（300147）等。(申万宏源杜舟/孙辰阳)

申万宏源：美丽经济崛起，医疗美容助力美丽升级

“美丽新经济”迅速崛起，医疗美容助力美丽升级。“美丽新经济”迅速崛起，我们预计医疗美容行业未来五年仍将实现15%~20%复合增长率，核心驱动因素有三：1)微整形价格合理化，且副总用小，模糊了“整”容与“美”容的界限，以都市白领为核心的中产阶级消费人群迅速扩大；2)韩国整容现象普遍，中国青少年深受韩潮文化影响，大中学生成为医疗美容重要客户。3)社交网络发达、自拍盛行，医疗整形是美容软件的现实版升级，从线上向线下转移分享“颜值经济”。

医疗美容制造商：质量与创新产品线是核心竞争力。医疗美容流通市场环境有望逐步规范，品质优异、定价合理的产品将成为市场主流。美国Allergan 不断研发创新，开发出系列医疗美容产业主流产品，包括风靡全球的除皱产品保妥适、乳房填充一线品牌娜琦丽、眼部护理、皮肤护理产品等，2014 年医疗美容产品线预计实现销售收入约40 亿美金，是医疗美容制造商的典范。

医疗美容服务商：大型医院连锁化和个体执业诊所是发展趋势。大中型规范化整形美容医院连锁化是趋势，有效分摊营销成本以降低单位获客成本，提升盈利能力；商业健康险引入与互联网垂直社区口碑积累有望促进行业发展。有能力的医生开办个体诊所，针对部分有特长的细分领域，走精品化路线，也将成为医美市场重要组成部分。

投资策略：紧跟消费大趋势，分享“美丽新经济”。推荐主线一：医疗美容制造商核心竞争力是质量与创新产品线，首推华东医药（000963），次推昊海生物科技(HK6826)、华熙生物制药(HK0963)、青岛金王（002094）等；推荐主线二：大型美容医院连锁化是医疗美容服务商重要发展趋势，上市企业凭借资本助力，有望强势发起资产整合，首推潮宏基（002345）、朗姿股份（002612），次推济民制药（603222）、合金投资（000633）、新华锦（600735）等。(申万宏源罗佳荣/闫天一)

海通证券：互联网医疗时代，医疗器械龙头价值全面重估

1、医药行业从春秋时代走向战国时代：一批龙头企业会脱颖而出。

2、互联网医疗对医药行业3个比较大的影响：1)医疗开环->闭环；2)O2O；3)医疗路径和医疗费用更加合理和精细化。

3、行业经过前3个阶段(创业型中小公司->BAT等巨头->传统医药上市企业强势回归)，目前进入第4个阶段：行业大整合阶段。

4、每一个垂直细分领域的龙头都值得重点关注。眼光超前&执行力强&资源整合能力和战略卡位能力强的公司最有可能胜出。

5、医疗器械公司面临产业重构的历史性机遇：1)龙头公司从平台型企业往生态系统构建者转变；2)全产业链整合致业务范围扩大数倍；3)器械检测和服务的入口价值凸显，向下粘住用户，向上上升为大数据。

6、关注龙头公司鱼跃医疗（002223）、和佳股份（300273）等。关注中小公司在细分领域的机会。(海通证券（600837）分析师：余文心，王威，周锐)

海通证券：破除以药养医，价格逐步放开，医疗服务迎来改革机遇期

事件：

2015年10月8日国家发改委公布了《中央定价目录》，其中涉及药品的只有麻醉药品和第一类精神药品，以及公民临床用血，中央政府只拥有《中央定价目录》中涉及药品的定价权，其余药品定价权全部下放地方。

2015年10月12日，国务院印发了《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》(以下简称《意见》)，决定按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则对医疗服务价格进行改革。

2015年10月22日，苏州市政府发布了《苏州市公立医院医药价格综合改革实施方案》(以下简称《方案》)对苏州市公立医院价格体系进行了改革，决定实施药品零差率，同时合理提高医疗服务价格并适当增加政府投入。

点评：

价格体系重塑，医疗服务行业迎来改革机遇期。药品方面：2015年10月8日新公布的《中央定价目录》中涉及药品的只有麻醉药品和第一类精神药品最高出厂价格和最高零售价格，以及公民临床用血的血站供应价格，这意味着除了麻醉药、一类精神药和血液以外的药品定价权全部下放到了地方，药品价格体系面临重塑。服务方面：2015年10月12日，国务院印发了《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，决定对医疗服务价格进行改革，“落实非公立医疗机构医疗服务市场调节价政策”，对“公立医疗机构医疗服务项目价格实行分类管理”。我们认为，随着国家对医疗服务价格体系的重塑，市场化机制将得到加强，医疗服务将迎来改革机遇期。

实行药品零差率为目前主流方案。此前，河北省公布省内全部县级公立医院已经实现药品零差率销售。此次苏州医改在地市级层面首次实行了药品零差率。在传统药品15%加价体系下，医院有强烈动机多开药、开高价药，取消药品加成一方面，从价格上将药品费用降了下来；另一方面，也减少了医院多开药的动机。我们认为，河北省、苏州市的医改方案可以显著降低药占比，为目前医改的主流方案。

医疗服务价格合理提升，充分体现医生价值。在《意见》中，国务院提出“合理调整医疗服务价格”。为了补偿医院零差率售药减少的收入，提升医疗服务价格是必然选择。苏州医改将挂号费与诊疗费整合为诊查费，价格有所提升，改革前看主任医师挂号费1元、诊疗费9月，合计10元，改革后诊查费为35元。手术方面，麻醉指导价格提高20%，手术治疗指导价格提高50%。此外，注射、护理等综合服务类项目价格也有所提升。医疗服务价格的提升有助于体现医生的价值，激励医生提供更好的服务。

实行药品零差下放、放开一部分医疗服务定价权，市场化程度进一步升，有利于形成优胜劣汰的市场化机制。中央层面《意见》提出“落实非公立医疗机构医疗服务市场调节价政策”“公立医疗机构医疗服务项目价格实行分类管理，对市场竞争比较充分、个性化需求比较强的医疗服务项目价格实行市场调节价”。地方层面，江苏省将床位费、社区卫生服务类项目的定价权从省下放到市；允许医院对部分项目进行自主定价，包括：精神心理卫生、中医综合、辅助生殖技术等项目价格。我们认为更加灵活的价格体系有助于形成优胜劣汰的市场竞争机制，从而提升医院的整体服务水平，对医疗服务板块上市公司形成利好。

老龄化加剧，国内医疗服务供给不足，长期看好医疗服务板块。由于医疗体系市场化程度不高，医务人员实行事业编制等原因，国内医疗服务供给长期不足。2012年台湾每万人卫生人员数为110.78人/万人，远高于同期大陆每万人卫生人员数67.32人/万人。我们认为，随着老龄化的加剧，社会对医疗资源需求将不断增加。苏州医改作为国内医改的一个有益尝试，将对其他地区医改起到示范作用。长期看好医疗服务板块，建议关注爱尔眼科、迪安诊断、信邦制药（002390）等相关标的。

风险提示：医改进度具有不确定性。(海通证券分析师：余文心)

海通证券：数字化口腔颠覆口腔行业

传统牙科行业扩张面临医生资源紧缺的瓶颈。由于眼科对设备依赖性强、以及全国专科眼科医院较少的原因，爱尔眼科“三级连锁“的商业模式可以在全国迅速扩张，但是牙科对于医师的依赖性大大超过对器械的依赖，口腔医生的培养周期又长达七八年，所以全国各连锁牙科如瑞尔、拜耳、通策等在扩张时面临着医师资源紧缺的瓶颈。口腔医师人力资源显得严重短缺，供不应求。

自2013 年启始，数字化正逐渐成为中国口腔医疗行业发展的一个核心关键词。数字化口腔就是采用数字化的口腔设备治疗牙齿，更快﹑更精确﹑更安全﹑无后遗症。数字化口腔可以应用在修复、矫正、种植等方面。

医学进入数字化时代，推进了建立医学数据库的进程。三维融合技术、3D 打印技术等数字化三维影像数据技术都对口腔各学科临床诊疗及教学产生了一定影响。数字化医学影像是推动远程诊疗和互联网医疗的基础。

数字化口腔在矫正方面的应用。技术一：数字化间接粘接技术。技术二：计算机实时导航粘接技术。技术三：隐形矫治。隐适美是目前最成功的数字化口腔案例。它既能满足矫正牙齿的需要，又同时避免了传统托槽矫正能看到“钢牙”的缺点。隐形矫正费用较高，一般在2 万以上，主要针对高端市场。隐性矫正在我国蓬勃发展。国内研发制作隐形牙套的制作公司有：时代天使、上海正雅、西安恒惠。假设每年全国有4-5 万例隐形矫正案例，其中时代天使由于2003 年开始进入市场，目前市场份额最大，70%左右，最近几年快速增长，增速150%左右；隐适美由于进入中国时间晚，目前市场份额还比较小，但在国内基本也呈现翻倍增长。

行业“增持”评级，重点关注通策医疗（600763）等。过去四年通策集团200 多人的研发团队打造数字化口腔系统，目前数字化口腔研发有所突破。未来隐形矫正比例有机会上升至50%。我们认为：通策最大的优势=连锁医院+互联网支持。预计不久通策将在数字化口腔领域有所布局。其他涉及公司汇总。CBCT：美亚光电（002690），新华医疗（600587）；3D 打印：光韵达（300227），蓝光发展（600466），银禧股份，银邦股份（300337），金运激光（300220）。

风险提示：新品推广情况不达预期。(海通证券郑琴)

国泰君安：产业结构大进化，医药服务业迎来黄金发展期

产业结构大进化，医药服务业迎来黄金发展期。①宏观层面：各年龄阶层人口的健康消费需求正走向全面升级、需求细化的新阶段。而同时中国医药（600056）健康产业正经历新的“进化”阶段：逐步从重化工特征的医药制造向产业链上游和下游延伸，趋势是资产的轻量化，产业结构加速调整。②中观层面：目前我国医院收入中药品占比40%以上，远高于其他国家10%~20%的水平。卫计委提出到2017年药占比降至30%，药品收入的总量压力(医保控费)与结构压力(降药占比)并存，尤其在对医院的补偿机制不到位的情况下，服务性收入的提高亦成为内生性动力。③微观层面：竞争压力下制药企业和医疗机构都需要更高效的生产性服务催生需求；政策导向下，产业资本加大投入以及制药业企业自身向增长更快的服务业的转型加大供给。

启用全新医药服务业二级分类：工业性服务、消费性服务。基于对产业链进化的趋势判断，我们在2016年医药行业投资策略《新“进化论”：物竞天择、变者成长》中首次启用最新医药行业分类，将医药行业下二级分类为制造业和服务业。本次报告我们首次启用新的医药服务业三级分类：根据医疗服务面向的对象不同，分为工业性(B2B)服务和消费性(B2C)服务两大类。

医药服务业发展趋势：专业化、规模化。

工业性医药服务业的典型特征：①甲乙双方都是专业机构，细化分工和提升效率是催生需求的本源。②进入壁垒较高，但进入后规模效应仍是决定盈利水平的关键。消费性医药服务业的典型特征：①大部分基础医疗服务可能带有普惠性和公益性质，难以获得商业化的利润水平。②和酒店餐饮等传统服务业相比，医药服务业有持续的技术更新(尤其在诊断、治疗领域)，服务的提供者也并非是劳动力密集型而是知识密集型，因此医疗人力资源乃竞争要素之核心。③由于专业壁垒较高，信息不对称，消费者很难鉴定成本。

投资建议：给予医药服务业增持评级。全面看好包括：流通创新、第三方诊断(包括肿瘤基因测序)、医疗美容、辅助生殖、康复医疗等多个细分领域在内的专业服务企业，并从专业技术、规模优势、医疗资源等维度筛选标的，推荐组合：①皇冠明珠(已经形成具备延展性的经营平台)：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、迪安诊断（300244）、泰格医药（300347）、江苏三友（002044）(受益标的)；②璞玉初芒(已经是区域龙头或布局领先的潜力公司)：嘉事堂（002462）、北陆药业（300016）、一心堂（002727）、千足珍珠（002173）、湖南发展（000722）。

风险提示：受政策限制和技术局限，新兴业务拓展可能不达预期。(国泰君安丁丹，胡博新)

国泰君安：医药——康复技术新时代

机器人（300024）与物联网推动康复进入新技术时代。康复机器人和物联网技术革新传统的康复模式，促使康复过程更高的效率，也推动各层级康复主体的数据联动，初进康复转诊体系更高效运转。虽然国内康复新技术应用仍在起步阶段，但国内康复市场应用潜力大，维持行业增持评级，目前我们覆盖的公司中，湖南发展也将充分利用机器人与物联网技术带动模式升级，盈利预测预计2015~17年公司EPS为0.35/0.43/0.54元，给予2016年PE 60X，目标价26元，增持评级。

康复器械趋向智能化、物联网化。康复机器人是康复治疗技术与机器人技术的结合，主要用于肢体的运动功能训练，康复机器人面向的康复患者主要为：脑卒中(50%) 脊髓损伤(10%) 骨折后遗症(40%)。由于康复治疗是基于神经可塑性的原理经过长周期的重复训练恢复患者的功能障碍，机器人在训练的重复性、标准化要显著优于人工训练，智能化、物联网化将是康复器械的发展方向。康复机器人发展可分为以下几个阶段：(1)被动训练：CPM、起立床，(2)被动+主动：外骨骼训练机器人，(3)虚拟现实：智能机器人，实现生物性反馈和功能电刺激。目前，在发达国家康复机器人已在临床上广泛应用，尤其是下肢外骨骼训练机器人技术已趋于成熟，国内康复机器人还处于起步阶段，临床的供需缺口较大。

康复机器人临床训练效果显著优于传统训练模式。以下肢训练为例，传统的训练模式是依次通过卧位—坐位—站立—步行训练，循序渐进，具有：周期长、耗人工(一对一、多对一)、效率低、无法进行密集训练的特点。而康复机器人的应用可打破传统的训练模式，在早期介入力量训练，取得更好的训练效果，从临床数据来看，同样治疗20次后，智能机器人在屈髋度、踝背屈、膝关节肌力等方面显著优于传统训练机器人。

基于物联网的康复信息管理系统，开启康复云时代。康复信息管理系统是在综合医院、康复医院、社区及家庭之间打造一个闭环的云平台，使得各级康复机构之间可以共享康复训练数据，进一步完善三级医院与康复医院及社区机构之间的双向转诊制度及逐级技术指导，实现评估、训练、检测一体化。物联网技术的应用也为康复治疗提供了新的机遇和治疗手段，它可以营造出更加有趣的康复训练环境，提高患者参与训练的积极性与主动性，实现康复评估定量化、训练可视化、管理智能化。

风险提示：产业发展进度低于预期；医保政策扩展低于预期。(国泰君安胡博新、丁丹)

国泰君安：医疗美容行业深度专题报告

“颜值革命”进行时，医疗美容新机遇。伴随行业规范度提升、人际交流方式变化和消费能力提高，中国医疗美容市场正迎来巨大发展空间。随着“追求更美好生活”消费理念的传播，行业格局有望逐步由混乱走向整合，以安全便捷为代表的“微整形”有望带动医疗美容市场迎来变革发展期，千亿市场可期。首次覆盖，给予医疗美容行业增持评级。

医疗美容行业三大特征总结：

1) 产业现状5678：50%的消费者最看重医生的权威和医院资质；60%的美容整形属于“微整形”；70%市场份额由民营医疗机构占据；超过80%的消费者是女性。

2) 利润格局：短期看，利润仍将主要集中在以玻尿酸为主打产品的上游的美容器械生产商；下游美容整形医院受制于营销费用较高拖累，整体净利率只有个位数，未来尚有巨大提升空间；第三方服务平台仍将较长时间处于盈利模式摸索期。

3) 新趋势：当前二级市场的医疗美容直接相关标的不多，但整形美容产业与资本拥抱的速度明显加快，未来有望通过资本市场的引导形成燎原之势。

让资本拥抱美丽，推荐国君医药“美丽组合”。医疗美容主题从未系统性的成为二级市场关注焦点，我们认为未来医疗美容行业正迎来新的变革时代。尽管短期看，二级市场纯正医疗美容标的较少，但作为主题投资的洼地，随着产业变革的推进，医美主题未来或将受到持续关注。我们积极看好医疗美容医院的行业并购整合和“微整形”领域玻尿酸等高值产品生产厂商的机会，结合相关业务布局基础、未来拓展潜力及市值弹性，我们重点推荐国君医药医美主题“美丽组合”：益盛药业（002566）、华东医药（000963）、冠昊生物（300238）。其他相关推荐标的：爱尔眼科、通策医疗；受益标的：朗姿股份（002612）、合金投资（000633）、平潭发展（000592）、苏宁环球（000718）、双鹭药业（002038）等。

风险提示：行业医疗事故风险，整合进度低于预期，转型公司短期估值过高。(国泰君安丁丹)

国泰君安：医药——闻“基”起舞，改写生命源代码

新技术突破孕育巨大市场空间。基因编辑技术飞跃发展，操作简便性、通用性不断提升，使用成本持续下降，尤其是近年CRISPR/Cas9基因编辑技术的大规模普及，为基因编辑技术的商业化奠定了基础。从免疫细胞治疗(CAR-T/TCR-T)到遗传缺陷修复，基因编辑技术的下游应用为彻底治愈肿瘤、先天性遗传病及艾滋病等其他恶性疾病开辟了全新的路径。作为基因工程革命性手段，孕育着巨大市场空间。

商业化进程迅速，资本化行为活跃。基因编辑技术的产业链初步形成，上中游包括高校以及产品和服务类供应商，分别提供专利授权、试剂开发及核酸序列设计合成、以及应用技术开发和转化；主要终端用户包括生物技术和制药公司、学术研究机构以及合同研发机构(CRO)。跨国大药企也纷纷牵手基因编辑公司，大笔布局基因治疗药物开发。其中3家相关公司，尚处在业务培育的早期阶段，已获得总计3.37亿美元的风险投资。然而专利问题的悬而未决和伦理的限制，为相关企业发展带来了一定不确定性。

中国市场迎风起舞，迎来发展机遇。我国在基因治疗领域保持世界领先优势，拥有全球首个批准上市的基因治疗药物，早于美国同类药物获批12年。基因编辑作为基因治疗的底层技术，我国同样居世界前列，有望延续领先优势。目前，政策上的监管尚处于真空期，为下游应用的进一步探索开放了一定的自主性。当前国内相关企业主要集中在试剂盒开发和CRO形式的技术服务上，以CAR-T为代表的基因治疗技术临床探索初步展开。

行业前景广阔，但相关公司培育时间相对漫长。A相关上市公司处于产业培育的早期阶段，发展前景有一定的不确定性，但也有产业方向的先行者。从目市场布局、先发优势和技术路径等角度考虑，上市公司受益标的包括：①劲嘉股份（002191）：与基因编辑领军人物黄军就合作，探索地中海贫血疾病基因修复；②东富龙（300171）：子公司伯豪生物提供利用基因编辑工具CRISPR技术的研究服务；③银河生物（000806）：参股公司南京生物拥有先进的基因编辑模式动物技术。

风险提示：监管政策风险；临床研究的不确定性；技术不规范使用带来的伦理风险。(国泰君安丁丹,于溯洋,胡博新)

国信证券：基因检测的蓝海，液体活检迅速崛起

液体活检临床意义大，市场空间广阔

检测血液中的CTC和ctDNA对患者肿瘤进行诊断与监测的方法称为液体活检。该技术能够解决临床取样的难点，满足对患者高频监测的需求，并具有相比于穿刺活检成本低的优点。因此研发进展迅速。未来有望应用在肿瘤早期筛查、肿瘤患者动态监测、以及个性化用药指导等领域，市场前景广阔。

液体活检海外进展迅速

液体活检CTC技术相对成熟。一代CTC技术在2004年获得FDA批准用于临床，是行业的金标准。为了解决一代CTC技术灵敏度不高且无法对肿瘤细胞进行基因测序分析等缺点，二代CTC及ctDNA技术在海外蓬勃发展。目前二代液体活检技术还有有待成熟且没有统一的标准，我们认为获得CLIA Lab认证的公司有望凭借先发优势快速成长。

液体活检市场潜力大

JP摩根和高盛预测液体活检在全球及美国的市场潜力将分别达到230亿美元和140亿美元，该市场需要5-15年才能完全成熟。我们认为液体活检针对存量肿瘤患者检测将早于肿瘤早筛落地。为此，在同时考虑我国肿瘤发病率、液体活检适应症、未来市场渗透率、未来检测单价、以及患者年平均检测次数等因素后，我们预测液体活检5-10年内在我国市场潜力约为200亿元。

具有技术及先发优势的企业值得关注，推荐丽珠集团与益善生物

液体活检符合临床技术发展趋势，市场潜力大，是一片有待开发的蓝海。技术相对成熟的公司有望凭借先发优势与国内大型二三级医院和肿瘤医院建立合作关系并获取患者数据，从而走向强者恒强。在此，我们看好参股CYNVENIO获得海外最新液体活检技术的丽珠集团（000513）以及国内拥有液态活检自主知识产权的领先企业益善生物。

催化剂及风险提示

催化剂为液体活检技术逐渐成熟，被海内外监管机构认可或者医保覆盖；风险在于研发进展不达预期。(国信证券（002736）江维娜)

国信证券：基因测序行业专题研究——DNA的精准魔法

基因测序前景广阔，但龙头公司需要跨过三道门槛。

第二代测序技术成熟完善为基因检测大规模临床推广打下基础，该领域未来有确定性的高成长。但第二代测序仪生产被Illumina和LifeTech所垄断，我国测序服务提供商在产业链中处于两头被挤压，内部竞争激烈的境地。基因检测龙头公司短期成长逻辑为跑马圈地，将先发优势转化为规模优势；中期为具备丰富产品线，为医院提供一站式解决方案的公司，而长期能够完成从ICL向IVD转变的公司将是真正具备核心竞争优势的龙头。

基因测序将有助于构建我国罕见病的三级预防体系。

基因测序在生殖与遗传健康领域发展的最为成熟，其中无创产前筛查(NIPT)具备技术优势并能有效满足当前孕妇筛查的需求缺口，其市场容量预计达到146亿元。基因测序在该领域的发展趋势是建立罕见病的三级预防体系，解决我国新生儿缺陷率高的状况。因此，拥有孕前、产前、新生儿筛查等丰富产品线，为医院提供一站式解决方案的公司将胜出。

基因测序在肿瘤早筛与个性化诊断领域市场空间大。

我国肿瘤癌症患者在诊断时大部分已经发展到了中、晚期。若通过基因检测筛查对这类患者做到早发现、早治疗，患者生存率将大幅提高；我国肿瘤晚期患者的超说明书用药缺乏指导，美国FMI案例揭示基因检测有望解决这一难题。我们预计基因检测在肿瘤早筛与晚期个性化用药领域市场潜力分别达到420亿元和97.5亿元。该领域中与大数据分析结合的测序公司将占据优势。

给予基因测序细分子行业“超配”评级，建议重点关注具备综合竞争优势的公司。

我们认为基因检测有两大细分市场和三大发展阶段，在每个领域和不同发展阶段均有布局的公司具备综合优势。建议重点关注达安基因（002030）及其二代测序运营平台达瑞生物、药明康德(WX.N)、迪安诊断（300244）和荣之联（002642）。其中迪安诊断与荣之联是我们首次覆盖，分别给予“增持”与“中性”评级。同时也可关注未上市的基因测序龙头华大基因、贝瑞和康，以及其他涉足相关领域的公司。

风险提示。

公司战略执行力不达预期；测序应用技术研发进度不达预期。(国信证券（002736）分析师：江维娜)

国信证券：变革中的医疗美容，引爆“美丽经济”万亿市场

支付能力提高推动医疗美容行业快速发展，微整形是趋势

医疗美容行业发展分两阶段推进，先靠技术后靠支付能力提升。非手术类项目(微整形)成本低、见效快、安全性高，近年来快速增长，也使得医疗美容低价高频化，吸引更多消费群体参与。

中国医美市场规模超5000亿，年增长率近20%

中国医美医师数量和年开展美容手术量均居世界第三位，是全球整容大国。但从市场渗透率、人均医美机构和医师数量远看，行业缺口巨大。2014年中国医美市场规模超过5000亿元，年增长20%，2019年有望破万亿元。

行业处于成长期，即将迎来春天

目前国内医美行业正处于成长期，四大因素促使我们判断行业春天来临：居民支付能力不断提高；美容技术进步，吸引更多人群；政府监管趋严，行业日益规范；政策空间巨大(可自由定价、可广告宣传等)。

医美产业链：利润集中在上游，下游医院连锁化趋势加快

1)利润主要集中在上游美容耗材和器械，但国内市场以进口产品为主；2)下游美容医院以民营为主，公立为辅(约3：7)，进入壁垒较低。医美医院严重依赖于营销，平均获客成本在6000元以上；3)民营美容医院发展路径分导入期、稳定期、进阶期三阶段，在进阶期净利率水平大幅提高。连锁化是未来趋势，能够产生规模效应，打造品牌知名度，提高客户黏度及客单价。

“移动医美”有望重建产业链下游生态

移动互联网针对行业体系混乱，信任度低，价格不透明等痛点，搭建交流平台，提高资源配臵效率。其发展路径是“咨询-社区-电商”，商业模式以C2C为主，如更美和新氧；而悦美采用的是B2C模式，各有优劣。不同于移动医疗，移动医美需求强，障碍小，壁垒低，有望快速发展，重建下游生态。

行业深刻变革，“美丽经济”蓬勃发展，当下正是布局良机

医疗美容器械生产商。1)玻尿酸占据美容填充材料市场半壁江山，国内正规市场年销售规模约10亿元左右(按出厂价)，已有9家产品获批。但假货充斥，未来行业整顿，国产正规玻尿酸品牌润百颜(华熙生物科技)、海薇(昊海生物科技)、舒颜(双鹭药业（002038）)、LG伊婉(华东医药（000963）独家代理)有望受益，建议关注；2)冠昊生物（300238）独家产品乳房补片，用于乳房整形手术中，空间巨大；3)复星医药（600196）收购全球医疗激光行业领先者Alma lasers，其激光美容仪应用广泛，增长迅速。

医疗服务提供商。华韩整形已收购5家美容医院，并布局全国继续扩张，下属南京友谊医院运营成熟，是国内唯一通过JCI认证的美容医院，盈利能力较强；恒大健康携手韩国原辰，定位高端医美市场；朗姿股份（002612）收购韩国DKH 33%股权，进军医美领域；而爱尔眼科（300015）和通策医疗（600763）也分别开展眼科和口腔科的专科美容业务，是公司未来业绩重要的新增长点。

风险提示

行业监管政策出台及执行低于预期；医疗纠纷及事故；企业研发进展缓慢。(国信证券江维娜/邓周宇)

西南证券：医药行业聚焦新技术，CRISPR基因编辑强势崛起

2015年1-11月医药制造业累计主营业务收入、利润总额同比增长分别为9.0%、13.6%；11月主营业务收入、利润总额同比增长9.3%、13.9%；预计2015年主营业务收入增速为9-10%，利润总额增速约为14%。随着新年来临以及年报披露，行业将迎来估值切换，2016年PE估值约30倍相对较为合理。我们认为：处方药的降价效应在减弱，医药工业收入增速将迎来拐点，且医药行业新技术的出现将催化众多投资机会，故维持行业“跟随大市”评级。具体选股思路如下：

持续看好新技术催生投资机会，肿瘤免疫治疗、基因编辑将是市场热点。重点推荐安科生物（300009）、劲嘉股份（002191）安科生物通过中德美联全资收购及参股博生吉，打造肿瘤精准诊断+精准治疗产业链，后续外延式扩张预期强烈；

持续看好体外诊断领域与新模式的结合。重点推荐润达医疗（603108），公司业务顺应行业趋势，具备龙头企业潜质，大股东大手笔参与定增，员工持股激励充分，后续外延发展值得期待。

持续看好公司价值被低估，2016年或迎来价值修复标的。重点推荐ST生化（000403）、莱美药业（300006）。ST生化所在的行业景气度高，采浆量约300吨(若按照类比公司估值其对应合理市值约120亿)，五省十家桨站将陆续获批为公司市值带来无限想象空间；莱美药业。通过战略投资Argos肿瘤细胞治疗，定增有望近期完成大幅缓解财务费用，招标进度加快有助于促进乌体林斯和埃索放量。

持续看好新领域的市场空间。重点推荐达实智能（002421），公司深耕智慧医疗战略，智慧医疗产业链闭环布局初具雏形，员工持股带来安全边际。(西南证券（600369）朱国广，何治力)

中泰证券：干细胞治疗专题深度报告

核心观点：我们看好干细胞治疗在2016年爆发的主要逻辑，除了基本面上广阔的应用前景外，更重要的是其在2016年将面临全球及国内多重催化剂“共振”：1)从美国看，“FDA III 期+大选政治周期”将使得奥巴马政府进一步加码包括干细胞治疗、精准医疗在内的高端生物医药成为大概率事件；2)从欧洲看，首个干细胞药物大概率获批上市将带来示范效应，同时，参考工业4.0 各国政策加码经验，欧洲版精准医疗方案也有望继中、美后推出；3)从国内政策看，今年的干细胞放开只是第一步，后续的看点至少有三个，包括：商业化及临床化治疗的放开、质控与疗效评价标准的明确以及异体干细胞治疗的放开，此外，精准医疗成为十三五重大科技专项，上升国家战略也将带来强催化。从投资方向上，我们重点看好两类公司，第一类，全产业链布局“强者恒强”类，这是基于我国干细胞产业链上游存储、中游研发、下游临床均呈现典型的资源、资质效应；第二类，参照华大与GE 合作经营，干细胞治疗+基因测序深度结合类“打造肿瘤大数据想象空间”。重点建议投资者关注：中源协和（600645）、香雪制药（300147）、麦迪电气（300341）、新开源（300109）

干细胞治疗应用前景巨大，未来两年全球干细胞药物及政策有望获得突破性进展。

干细胞作为人体各种组织细胞的祖细胞，其未来有望从细胞层面，在人类几乎所有重大疾病中发挥重要作用，全球市场规模2020 年估算4000 亿美元，但目前已获批上市药物较少，然而，我们认为2016 年干细胞治疗在全球有望迎来新一轮爆发：

美国：“双周期叠加”下，2016 年干细胞治疗有望获得持续加码。1)临床周期上看，干细胞产品倾向集中获批上市+FDA III 期周期。根据历史统计，各国干细胞药物获批上市时间上较为集中，考虑到目前大量干细胞药物处于FDA 的临床III 期，根据FDA III 期临床试验一般持续一到四年，而上一个全球干细胞集中上市的时间段为2011 年-2012 年；2)政治周期上，民主、共和两党态度迥异，美国政治周期看，凡民主党主政时期，美国政府倾向于支持干细胞治疗相关研究(如：克林顿政府1994 年NIH 复兴法案以及奥巴马政府2009 年解禁政府对干细胞资助)，凡共和党主政时期美国政府倾向于对干细胞治疗禁止和干预(如：2007 年布什对干细胞研究法案的否决)。今年以来奥巴马政府对于精准医疗的快速加码即是明证。随着2016 年美国总统大选的临近，一方面，奥巴马政府利用最后任期进一步强化精准医疗、干细胞治疗在内的高端医药是大概率事件；另一方面相关企业为规避政策风险，抓紧运作相关干细胞药物获批上市，也应是大概率事件。

欧洲：2016 年看首个干细胞药物上市+欧洲版精准医疗。相对美国来说，欧洲作为基督教中心，很多国家面临干细胞研究的伦理压力，，然而在英国等相对开放国家的积极推动以及全球干细胞治疗的技术大势之下，我们看到近年来，欧洲干细胞治疗的研究正由点到面，由试验向临床获得不断推动。特别是，2014年12 月，欧洲药监局人类医药产品委员会向欧洲药监局正式推荐干细胞药品Holoclar，这意味着第一个干细胞药物距离在欧洲上市只有“一步之遥”。我们认为，1)展望2016 年，首个干细胞药物有望大概率在欧洲上市，同时，考虑到目前较为丰富的临床后期干细胞产品，我们预计，首个干细胞药物在欧洲的上市势必会带来较大的示范效应，加速其他产品的上市申请进度，因此，2016 年欧洲干细胞药物有望迎来集中上市的“大年”；2)参考工业4.0 中美欧对高端制造的轮番加码，以及今年美、中对于精准医疗的推动，我们预计，这种中美对于高端生物医药的竞争性加码的态势，或将使得欧洲，特别是该领域优势国家如：英国也推出相应计划，占领科技制高点，如果该逻辑被验证，则干细胞治疗-精准医疗有望在2016 年面临中、美、欧政策轮番推动。

我国干细胞市场增速迅速，稀缺资源为王，发展受制于政策瓶颈。

我国干细胞市场前景广阔，2012 年以前5 年复合增长率50%以上，且产业链各个环节均有较大市场空间。通过对我国干细胞产业链进行梳理可以发现，我国干细胞市场资源效应明显，即上、中、下游的所依托的核心资源——上游干细胞重要来源的脐带血库、中游科研院所、下游优质医院均为稀缺资源。上、中、下游都受制于政策、法规的滞后，尤其是2012 年之后卫生部对干细胞治疗的叫停，使整个产业处于停滞状态，今年7 月《管理办法》和《指导原则》的推出虽然改变了监管的空白，然而较为严格的限制与壁垒，一方面后续仍有较大的放开空间，另一方面，《办法》对于资质的严控使得产业链上、中、下游拥有稀缺资源，技术方面能够严控质量，且具备产业链上下游整合的企业将率先受益，获得较大发展。

干细胞治疗在2016 年的催化：精准医疗助推干细胞，产业破冰之后看三大看点！我们认为，今年干细胞治疗《管理办法》等的放开仅仅是个开始，后续的看点有三个，包括：商业化及临床化干细胞治疗的放开、质控与疗效评价标准的明确以及异体干细胞治疗的放开。另外，精准医疗得到了习总强烈推动，2016 年有望写入十三五重大科技专项，而干细胞治疗和精准医疗的天然密切联系及国家对于高端生物制药的不断加码有望使得相关政策加速落地。

投资方向：看好全产业链布局及与精准医疗肿瘤免疫相结合的公司

全产业链布局类“强者恒强”。干细胞产业链资源为王的属性，使得上、中、下游全方位布局且有优势资源的企业，容易脱颖而出：从全球产业技术角度，未来拥有优质干细胞库和具备诱导干细胞转化成病人所需的功能细胞的核心技术是相关企业成功关键。这要求企业掌握上游存储、中游研发两个环节。从我国干细胞产业链实际出发，我国干细胞产业链呈现一种资源效应——掌握相关稀缺资源是企业成功的关键，而非单纯的技术效应，集中表现在上游脐带血站牌照稀缺，且不允许跨省经营；中游研发，科研院所、医院主导；下游临床，少数优质三甲医院具备试点资格。后续政策对脐带血质量的进一步严控，对自体干细胞进行体外扩增作为技术严管以及政策的严格化导向，更加剧了这种稀缺性。因此，我们看好产业链上、中、下游全方位布局，并且掌握稀缺资源的龙头企业，而非专攻某一领域的纯技术企业。另外，我国干细胞临床研究较好，但基础研究与临床结合不够，以及研究系统性的缺乏和加快科研产业化的政策导向，也使得我们看好具备整合产业链，尤其是中游科研与下游临床的相关企业，A 股相关标的包括：中源协和、新日恒力（600165）、北陆药业（300016）。

干细胞治疗+基因测序深度结合类“打造肿瘤大数据想象空间”。1)从技术上看，2014 年《Science》杂志将肿瘤免疫疗法评为十大科学突破第一位，另外，新型分子开关型CAR-T 系统等重要技术性突破使得肿瘤细胞治疗临床应用中的安全瓶颈得以逐步解决；同时，政策面上看，今年以来奥巴马精准医疗中短期最核心的目标便是肿瘤细胞治疗。因此，从国际角度上来说，以细胞核基因为代表的未来疗法得到了认可.肿瘤免疫细胞的新时代已经来临。2)我们认为，干细胞治疗是肿瘤免疫治疗的基础：从技术上看，干细胞治疗的核心技术在于对干细胞进行诱导分化，使其分化为具备临床治疗所需功能的细胞。而细胞分化的过程由其细胞核内的DNA 控制。诱导干细胞定向分化，一个重要的手段也是对其细胞核基因进行调控，从这个意义上说，基因测序与干细胞治疗存在天然的互补关系；从案例上看，2014 年华大与GE 的合作，旨在不同种群的干细胞系之间的遗传变异图谱，提高对用于药物发现研究的细胞模型的了解，是奠定药物研发和细胞治疗重要的分子基础的必由之路。A 股相关标的包括：香雪制药、新开源、麦迪电气等。(中泰证券罗文波,曾岩)

国金证券：变革催生独立医学影像中心大机遇

看好在传统医学影像行业变革过程中，催生出的独立医学影像中心这个子行业的发展机遇。推荐组合：广宇集团（002133）、华润万东（600055）

行业观点医学影像行业变革，催生出独立医学影像中心的机遇。分级诊疗落地需要大力发展影像的第三方服务、大型公立医院新增设备受限、设备代理商及院中院运营商自发有转型动力，随着今年上半年独立影像中心的政策限制放开，催生子行业的发展大机遇。龙头企业跨区域并购提高市占率，享受国内独立影像中心500亿市场机遇。目前国内影像市场规模在2000多亿，根据我们测算预计省会城市的影像中心规模在200多亿，县级市影像中心规模在300多亿。

参考美国独立影像业务占到整个影像市场的40%，以及代表企业RadNet、Alliance Healthcare Sevice的发展历程，国内医疗市场在分级诊疗的背景下，一定阶段后将有企业通过跨区域兼并收购成为国内独立影像中心龙头。独立影像中心初期的壁垒在于配置证、批文，而核心的竞争力在于专业运营能力。省会城市的独立影像中心需要与大医院进行差异化定位，通过提供更先进的设备和更好的读片服务，切入更高端的市场，以及做公立医院的互补服务；县级市的独立影像中心需要整合公立医院的影像业务，提供更有效率、成本更低的服务，提升公立医院的服务能力。而两者的运营都需要构建合理的共享机制，影像业务的开展需要依靠医院、医生进行引流，医院和医生核心主体的机制设置也是行业的核心竞争力。(国金证券（600109）彭婷，叶苏，李敬雷)

广发证券：放射医疗——肿瘤治疗的核心手段

写在开篇的话

在放疗领域，目前资本市场研究甚少，本篇报告前半部分将重点分析整个放疗领域；后半部分将从十余种放疗方式中，聚焦目前在国内广泛运用的放疗手段—伽玛刀；在全篇报告中，我们也将尝试解答资本市场关于放疗领域的 8 个疑惑。这里需要指出的是：由于放射医疗市场基础数据严重缺失等客观因素，本报告进行了大范围的专家访谈及草根调研。我们怀着谦卑的心态，诚挚欢迎产业界及资本市场朋友的指正与交流。

放射医疗，肿瘤治疗的核心手段，适应症广泛

当前，放疗早已与手术、化疗并列成为肿瘤治疗的三大核心手段。从医学的角度看，目前大约近 70%的肿瘤患者需要进行不同程度的放射治疗。相对于肿瘤手术治疗，现代化精准放疗具有副作用更小，治疗效果更好，综合成本更低等一系列优势。与其他治疗方式配合，如手术，可以取得更好的疗效。放射治疗适应症十分广泛，可针对多种肿瘤及其他疾病。

与成熟市场相比，我国放疗市场存在较大差距，国内市场未来仍将快速增长

经济越发达、医疗理念越先进的国家，采用放射性治疗的患者比例越高，其中美国为 63%，而中国则低于 20%。我国每百万人拥有放疗设备仅 1.1 台，为美国的 1/10。近年我国放疗市场增长呈现加速迹象，未来随着放疗技术的进一步发展及放疗意识的提升，更重要的是，随着大病医保及放松配置证政策(正文探讨)的进一步实质性落地，我们预计：未来 3-5 年，放疗行业复合增速仍将保持在 25%-30%的水平。

伽玛刀疗效确切，性价比优势明显，是重要的放疗手段

充分的临床循证医学数据显示：伽玛刀对肿瘤的放射治疗，疗效显着。因其具备价格相对便宜、养护成本低、操作简单、医保支持力度大等优势，目前是国内放疗的主要治疗手段。当前国内伽玛刀存量约 350 台。头刀和体刀在 2008-2013 年之间的年复合增速均为 10.2%。我们预计 2015 年当年，国内伽玛刀设备市场增量约 5 亿元。伴随着配置证政策的调整，区域医疗资源平衡化进程推进及民营医疗机构的快速发展，国内伽玛刀销售或将加速增长。

伽玛刀等设备生产企业向放疗综合服务商转型是必然趋势

国内伽玛刀放疗服务市场规模远大于单纯的伽玛刀设备销售规模。 2015 年国内伽玛刀产生的放疗服务收入或将达到 66.7 亿元，是单纯销售伽玛刀设备收入规模的十倍以上！从增速角度看，伽玛刀放疗服务市场增长随时间推移呈现加速状态，近年增速已上升至 30%以上。同时，结合世界巨头医科达各业务占比，我们认为相关拟上市企业若能在放疗服务领域有所建树，必将带来估值水平的显着提升。建议优先关注星河生物（300143）(拟收购国内优质伽玛刀企业玛西普)、中珠控股（600568）(拟收购优质放疗设备及运营商一体医疗)。

大型医疗设备的购置与使用仍存在一定程度的限制；相关企业业务拓展进度低于预期；资本市场对应企业的转型存在不确定性。(广发证券（000776）张其立)

兴业证券：美丽成为生产力，颜值革命下的投资机会

投资要点

女性消费崛起，时尚产业成为新热潮。随着社会的发展，女性拥有了更多的可支配收入和更高的社会地位，成为消费的重要群体，并且在消费决策中占据绝对优势(美国女性85%的家庭购买决策由女性决定或影响，中国消费行业中超过80%的决策由女性做主)。我国15~60 岁的女性消费群体占总人口的33.23%，约4.8 亿人，庞大的消费群体下，与女性相关的细分市场服饰、美容、母婴用品、学前教育、文化娱乐和生活类消费等都将爆发式增长。

颜值革命催动女性爱美之心，中产阶级壮大催动轻奢消费。颜值革命下，女性爱美之心井喷；美丽能够产生生产力，颜值变现成为可能。堪比MV的电影《小时代》连拍四部并获得了近18 亿的票房，现象级电视剧《武媚娘》、《花千骨》、《琅琊榜》等凭借颜值爆表的演员大获成功；SNH48 打造的“可面对面偶像”的模式已经拥有了一套较为完整的盈利模式。中产阶级的壮大带动消费升级使得轻奢消费成为新潮流。颜值革命和轻奢消费的兴起为医美行业发展提供了绝佳契机。

医疗美容是下一个投资风口。2014 年我国医疗美容市场实现产值达到5,350 亿元，预计2019 年将突破1 万亿，成为继买房、购车、旅游业、电子消费后的第五大消费热潮。其中微整形由于具备见效快、安全性高等优点成为医美行业增长最快的领域。目前，供给端不足(合格医生数量不足，出境医疗美容火热)制约行业发展，需求端是中国医美市场核心驱动力，从每千人整形次数来看，韩国是中国的14 倍，增长潜力巨大。

中国医美市场特征：用户群体：用户年龄层次非常年轻；艺人明星是绝对消费主力，能够起到引领作用；产业链利润分配：上游的优质耗材器材公司和优质的医生也是在行业利润分配中也占据着主导地位，两者合计占比医疗机构近70%的成本；整形美容机构市场推广费用极高，缺乏品牌导致获客成本高。市场格局：民营医院占据主导地位，流量是竞争关键所在，但缺乏品牌知名度很高的大型连锁整形美容机构。医美APP 兴起：医疗美容O2O 解决了传统医美行业信息不对称的问题，有效解决消费者、医师、医美机构的痛点，通过更低地成本为医院创造客源来创造商业价值，获得了资本的青睐。政策监管：与医疗服务业相比，医疗美容产品具有消费品属性，可以在政策空间允许范围内进行广告宣传、产品服务可自由定价等方面。

推荐标的：新华锦（600735）：与日本领先养老集团合作打造国内高端老年颐养中心，独家代理利百健SVF 切入医美产业，从传统纺织服装业切入到空间巨大的大健康产业，未来增长值得期待；朗姿股份（002612）：参股韩国整形美容医疗机构和韩妆L&P，打造“泛时尚生态圈”战略；青岛金王（002094）：公司构建了从产品研发设计、彩妆品牌运营、化妆品全渠道营销、线上代运营，线下渠道布局等一体化的化妆品生态圈；合金投资（000633）：定增20 亿元布局整形美容医院；新三板整形美容医院：华韩整形、丽都整形、利美康。

风险提示：行业政策风险；医疗纠纷及事故；相关公司项目推进不及预期。(兴业证券（601377）李跃博)

招商证券：健康大数据运营——互联网医疗的投资核心

边界扩张和衍生产业的发展推动健康服务产业10万亿空间，大数据发展行动纲要出台打消数据运营的政策疑虑，2017年有望成为医改爆发点。健康大数据运营是互联网医疗最具前景的方向，医疗信息化厂商占据关键入口，具有综合产品能力与跨区域优势的龙头有望成长为千亿市值巨头。推荐万达信息（300168）、卫宁软件（300253）、创业软件（300451）、银江股份（300020）、延华智能（002178）、东华软件（002065），关注海虹控股（000503）、思创医惠（300078）、运盛医疗（600767）。

边界扩张和衍生产业的发展推动健康服务产业 10 万亿空间：人均收入提升，人口老龄化趋势促进居民健康需求，医疗服务行业之外衍生出的健康管理与促进、健康保险及其服务等将涉及众多支撑产业，有望再造一个医疗服务行业。在边界扩张和衍生产业双重驱动下，健康服务产业规模有望达到 10 万亿。

医改不断推进，大数据发展行动纲要出台打消数据运营的政策疑虑：医改的关键问题已经被充分认识，三医联动带动综合性改革正在推进，预计 2017 年有望成为重要的爆发点。国务院于 8 月颁布《促进大数据发展行动纲要》提出构建电子病历数据库和电子健康档案数据库，形成人口健康信息平台的目标，有望改变我国健康大数据长期处于地域割裂、行业割裂的格局。

健康大数据运营是互联网医疗最具前景的方向：新医改打破公立医疗机构的多重垄断格局，具有资源优势的医疗信息化厂商将会形成包括处方流转的渠道卡位，电子病历、健康档案融合的区域卡位，并覆盖广泛的医疗资源构建生态体系。考虑健康管理约 2.5 万亿市场和 10%的互联网平台渗透率计，则潜在约 2500 亿元的空间，是互联网医疗最有前景的方向。

医疗信息化厂商占据关键入口，具有综合产品能力与跨区域优势的龙头有望胜出：医生、医院、医保、区域是切入互联网医疗数据运营的四个入口，医疗信息化厂商选择从公立医疗体系切入，具有资源卡位优势。区域医疗信息化通过为卫计部门承建信息化产品形成互信，最有望成为分级诊疗平台的载体，从而形成健康大数据运营平台。越是大范围的平台统筹与运营，具有综合产品体系(医院信息化、区域卫生信息化、互联网应用)、跨区域的网络布局、长期的医疗行业积淀的龙头厂商越有机会胜出。重点推荐：创业软件、万达信息、卫宁软件、银江股份、延华智能、万方发展（000638）、东华软件。

风险提示：医改进度不及预期，医疗数据开放进度不及预期。(招商证券（600999）郝彪,黄斐玉)

东北证券：医疗信息化行业十三五重点突破、良性发展可期

我国医疗改革正向纵深发展，由于经济发展进入新常态，医疗改革将面临更多的存量改革，改革难度加大，向信息技术要服务质量、要效率、要效益成为必然选择。医药工业与医疗卫生“十三五”发展规划基本编制完成，医疗信息化有望确定为重点突破领域。

医疗卫生信息化建设总框架不断扩展，四年三次升级，从“ 3521”工程演进至“ 46312”工程。预期“十三五”期间，仍按照 46312 的顶层设计推进，重点方向可能定位于人口健康信息化重大工程建设及示范推广；深化六大业务协同应用和信息共享；实现三大数据库基本覆盖全国并整合共享；全面建成互联互通四级信息平台等。

从医疗卫生机构应用及建设层面看，医院信息化深度应用及内外互通、区域卫生信息平台升级互通、医保控费信息化监管、互联网+医疗健康融合发展，是重点发展领域。

医疗需求永无止境，医疗信息化永远在路上。我国医疗信息化行业总量连续多年保持两位数增长。目前参与市场竞争的主要是国内厂商，竞争格局有利于品牌厂商长期良性发展。

2016 年行业投资逻辑包括三条主线：

政策重点支撑，业务成长有保障、并有品牌优势的医院信息化厂商(卫宁软件、创业软件、思创医惠)、区域卫生信息化厂商(万达信息、创业软件)。

外延扩张有动力、业务发展模式有重大突破，或业务转型有进展的公司(创业软件、华平股份（300074）、思创医惠)。

估值相对行业偏低，基本面稳健，有估值修复空间的公司(银江股份、东软集团（600718）、东华软件)。(东北证券（000686）许祥)